Định giá trường mầm non bằng chiết khấu dòng tiền (DCF) gồm bốn việc: dự phóng sĩ số và học phí thực thu từng năm học, chuyển thành dòng tiền tự do sau chi phí và đầu tư duy trì, ước giá trị cuối kỳ cho giai đoạn sau dự phóng, rồi chiết khấu tất cả về hiện tại bằng một tỷ suất phản ánh rủi ro của chính trường đó. Với trường mầm non, giả định quan trọng nhất là sĩ số theo từng lứa tuổi và thời hạn hợp đồng thuê mặt bằng, không phải tốc độ tăng trưởng doanh thu chung chung.
DCF hợp với trường học vì doanh thu có cấu trúc dễ mô hình hoá: trẻ vào lớp nhỏ, lên lớp theo năm, rời trường khi vào tiểu học. Nhưng chính cấu trúc ấy làm mô hình dễ bị nắn: chỉ cần giả định tỷ lệ lấp đầy cao hơn một chút qua nhiều năm, giá trị đã đổi nhiều. Bài này đi qua từng phần của mô hình, những chỗ hay bị đẩy lệch và cách đọc một bảng độ nhạy. Các con số là ví dụ giả định.
DCF trả lời câu hỏi gì và vì sao hợp với trường học
DCF dựa trên một nguyên lý cũ của tài chính: giá trị của một tài sản bằng hiện giá của dòng tiền nó tạo ra cho chủ sở hữu. Aswath Damodaran, giáo sư tài chính tại Trường Kinh doanh Stern thuộc Đại học New York, người viết nhiều giáo trình định giá được dùng rộng rãi, thường nhấn mạnh rằng mọi phương pháp định giá khác, kể cả bội số, rốt cuộc đều phải nhất quán với logic dòng tiền này.
Trường mầm non có ba đặc điểm khiến DCF đặc biệt hữu ích. Một là doanh thu lặp lại theo tháng hoặc theo kỳ, ít biến động như bán lẻ. Hai là chi phí chủ yếu là lương và tiền thuê, tương đối cố định trong ngắn hạn, nên lợi nhuận rất nhạy với sĩ số. Ba là vòng đời của trẻ trong trường có giới hạn tự nhiên: trẻ vào từ nhóm nhà trẻ hoặc lớp mầm, và rời trường khi đến tuổi vào lớp một. Mô hình nào bỏ qua giới hạn này sẽ dự phóng sai.
DCF cũng có lợi cho cả hai bên bàn đàm phán: nó biến tranh cãi về giá thành tranh cãi về giả định cụ thể. Thay vì nói "giá này cao quá", người mua chỉ ra rằng "tỷ lệ lấp đầy chín mươi lăm phần trăm từ năm thứ hai là không có cơ sở, vì ba năm qua trường chưa vượt mức tám mươi". Một cuộc tranh luận như vậy dễ đi tới kết quả hơn nhiều.
Dự phóng sĩ số theo lứa tuổi thay vì theo tổng số
Cách dự phóng đáng tin hơn là đi theo từng lứa: số trẻ ở lại lên lớp, số trẻ mới vào từng lớp, số trẻ rời đi. Bảng giả định dưới đây minh hoạ logic cho một năm học.
| Lớp (năm học sau) | Trẻ chuyển lên từ lớp dưới | Trẻ mới tuyển | Ghi chú cho mô hình |
|---|---|---|---|
| Nhóm nhà trẻ | Không có | Phần lớn sĩ số mới | Phụ thuộc mạnh vào dân cư trẻ quanh trường và tiếng thơm truyền miệng |
| Lớp mầm | Tỷ lệ ở lại của nhóm nhà trẻ | Một phần | Điểm vào phổ biến thứ hai |
| Lớp chồi | Tỷ lệ ở lại của lớp mầm | Ít | Trẻ rời chủ yếu do chuyển nhà hoặc đổi trường |
| Lớp lá | Tỷ lệ ở lại của lớp chồi | Rất ít | Một số gia đình chuyển sang trường có cấp tiểu học liền kề |
| Rời trường | Toàn bộ lớp lá | Không áp dụng | Luồng ra tự nhiên mỗi năm, không phải dấu hiệu chất lượng kém |
Mô hình theo lứa buộc người lập phải trả lời một câu khó: mỗi năm trường cần tuyển mới bao nhiêu trẻ chỉ để giữ nguyên sĩ số? Nếu con số đó cao hơn kết quả tuyển sinh thực tế ba năm qua, giả định sĩ số ổn định đã là lạc quan, chưa nói tới tăng trưởng. Dữ liệu cần có là danh sách trẻ theo tháng và theo lớp, không chỉ tổng số đầu năm học.
Từ sĩ số tới dòng tiền tự do
Khi đã có sĩ số theo lớp, mô hình đi tiếp theo trình tự sau. Mỗi bước nên có một dòng ghi chú giả định và nguồn.
- Doanh thu học phí bằng sĩ số bình quân từng tháng nhân học phí niêm yết, trừ ưu đãi anh chị em, ưu đãi đóng trước, miễn giảm và tỷ lệ nợ khó đòi thực tế.
- Cộng doanh thu phụ: suất ăn nếu thu riêng, lớp ngoài giờ, xe đưa đón, chỉ giữ phần đã chạy ổn định.
- Trừ chi phí nhân sự theo định biên cần thiết cho sĩ số dự phóng, không theo bảng lương hiện tại; khi sĩ số tăng phải tăng giáo viên theo bậc.
- Trừ tiền thuê theo đúng lịch tăng giá trong hợp đồng, rồi giả định rõ cho giai đoạn sau khi hợp đồng hết hạn.
- Trừ các chi phí vận hành còn lại để ra EBITDA, sau đó trừ thuế thu nhập doanh nghiệp theo mức áp dụng cho trường.
- Trừ chi đầu tư duy trì và đầu tư mở rộng nếu kế hoạch có thêm lớp, rồi điều chỉnh biến động vốn lưu động, nhất là học phí thu trước.
- Kết quả là dòng tiền tự do cho toàn doanh nghiệp từng năm, sẵn sàng để chiết khấu.
Một lỗi phổ biến là giữ chi phí nhân sự cố định trong khi sĩ số tăng. Ở trường mầm non, tỷ lệ trẻ trên một giáo viên có giới hạn, nên doanh thu tăng thì chi phí lương cũng tăng theo bậc. Biên lợi nhuận mở rộng không vô hạn như mô hình phần mềm.
Tỷ suất chiết khấu cho một doanh nghiệp nhỏ chưa niêm yết
Tỷ suất chiết khấu thể hiện mức sinh lời tối thiểu mà nhà đầu tư đòi hỏi để chấp nhận rủi ro của dòng tiền. Với doanh nghiệp niêm yết, người ta thường dùng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), trong đó chi phí vốn chủ ước bằng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): lãi suất phi rủi ro cộng hệ số beta nhân phần bù rủi ro thị trường. Mô hình CAPM gắn với các công trình của William Sharpe và một số tác giả khác trong thập niên 1960.
Áp CAPM vào một trường mầm non tư nhân có hai vấn đề. Không có giá cổ phiếu để đo beta, nên phải mượn beta của công ty giáo dục niêm yết, vốn khác nhiều về quy mô và cấu trúc. Và CAPM chỉ tính rủi ro hệ thống, trong khi rủi ro lớn nhất của một trường nhỏ là rủi ro riêng: mất hợp đồng thuê, mất hiệu trưởng, một sự cố an toàn lan trên mạng xã hội.
Vì vậy người định giá doanh nghiệp nhỏ thường dùng phương pháp cộng dồn: bắt đầu từ chi phí vốn chủ của doanh nghiệp tương đương lớn hơn, cộng phần bù quy mô nhỏ, rồi cộng phần bù rủi ro riêng có lập luận. Phần bù riêng là chỗ dễ tuỳ tiện nhất. Một báo cáo tốt liệt kê từng nguồn rủi ro riêng và giải thích vì sao chọn mức bù ấy. Một chuỗi nhiều cơ sở, có đội quản lý thay thế được người sáng lập, có lý do chính đáng để nhận phần bù riêng thấp hơn một trường lẻ.
Giá trị cuối kỳ và hợp đồng thuê hết hạn trước cuối kỳ
Sau giai đoạn dự phóng chi tiết, mô hình cần một giá trị cho toàn bộ dòng tiền về sau, gọi là giá trị cuối kỳ. Cách phổ biến là mô hình tăng trưởng đều của Gordon: dòng tiền năm kế tiếp chia cho hiệu số giữa tỷ suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng dài hạn. Cách khác là nhân một bội số thoát với EBITDA năm cuối. Trong nhiều mô hình, giá trị cuối kỳ chiếm hơn một nửa tổng giá trị, nên giả định ở đây quan trọng không kém cả giai đoạn dự phóng.
Với trường đi thuê mặt bằng, giá trị cuối kỳ có một bẫy riêng. Mô hình Gordon ngầm giả định doanh nghiệp tồn tại mãi mãi. Nếu hợp đồng thuê còn sáu năm và không có quyền gia hạn ghi rõ, giả định "mãi mãi" là sai về pháp lý. Người lập phải chọn: hoặc giả định gia hạn với giá thuê tăng mạnh và chi phí di dời một phần, hoặc rút ngắn đời sống dòng tiền theo hợp đồng và cộng giá trị thanh lý ở cuối.
Tốc độ tăng trưởng dài hạn cũng cần thận trọng. Một trường bị giới hạn bởi diện tích và số lớp không thể tăng sĩ số mãi; tăng trưởng dài hạn chỉ còn đến từ tăng học phí, và học phí tăng nhanh hơn thu nhập của phụ huynh trong vùng thì không bền. Giả định tăng trưởng dài hạn cao hơn lạm phát kỳ vọng cần lý do rất cụ thể.
Đọc bảng độ nhạy: biến nào kéo giá trị nhiều nhất
Một mô hình DCF đáng tin luôn kèm bảng độ nhạy. Bảng dưới đây không cho số mà cho cách đọc: mỗi biến được đổi một bậc, phần còn lại giữ nguyên, rồi xem giá trị đổi bao nhiêu.
| Biến số | Vì sao nhạy | Kiểm bằng dữ liệu nào |
|---|---|---|
| Tỷ lệ lấp đầy dài hạn | Chi phí gần như cố định, nên mỗi trẻ thêm gần như đi thẳng vào lợi nhuận cho tới khi phải thêm lớp | Sĩ số theo tháng ba năm học, danh sách chờ nếu có |
| Tốc độ tăng học phí | Cộng dồn qua nhiều năm, ảnh hưởng cả giá trị cuối kỳ | Lịch sử tăng học phí và số trẻ rời đi sau mỗi lần tăng |
| Tỷ suất chiết khấu | Tác động lên mọi năm và mạnh nhất lên giá trị cuối kỳ | Lập luận cho từng phần bù |
| Tăng trưởng dài hạn | Nằm ở mẫu số của mô hình Gordon, chênh nhỏ ra khác biệt lớn | So với lạm phát kỳ vọng và giới hạn công suất |
| Giá thuê sau khi hết hạn hợp đồng | Đổi biên lợi nhuận cho toàn bộ giai đoạn sau | Giá thuê mặt bằng tương đương trong khu vực |
Nếu giá trị đổi nhiều nhất theo một biến mà dữ liệu lịch sử của trường không đủ để kiểm, đó là chỗ nên dùng cấu trúc giao dịch để chia rủi ro, chẳng hạn một phần giá trả sau, gắn với sĩ số thực tế của năm học tiếp theo.
Dấu hiệu một mô hình DCF đang được nắn
Khi nhận mô hình từ phía bên kia, những điểm sau đáng được hỏi lại trước khi bàn tới con số:
- Sĩ số tăng đều mỗi năm tới công suất tối đa mà không có kế hoạch tuyển sinh hay dữ liệu cầu đi kèm.
- Học phí tăng mỗi năm nhưng tỷ lệ trẻ ở lại không đổi, như thể phụ huynh không phản ứng với giá.
- Chi phí lương tăng chậm hơn sĩ số, biên lợi nhuận mở rộng liên tục.
- Không có dòng chi đầu tư duy trì, hoặc khấu hao lớn hơn nhiều so với chi đầu tư mà vẫn dự phóng như vậy cho nhiều năm.
- Giá trị cuối kỳ chiếm phần quá lớn, và tăng trưởng dài hạn cao hơn lạm phát mà không giải thích.
- Tỷ suất chiết khấu thấp hơn mức thường dùng cho doanh nghiệp niêm yết lớn, dù đây là một trường nhỏ chưa niêm yết.
Không dấu hiệu nào tự nó chứng minh mô hình sai. Nhưng mỗi dấu hiệu là một câu hỏi cần câu trả lời bằng dữ liệu, và việc bên kia sẵn lòng trả lời sau khi đã ký NDA cũng nói lên nhiều điều về thương vụ.
Câu hỏi thường gặp
Nên dự phóng bao nhiêu năm cho một trường mầm non?
Thường năm đến mười năm. Trường đã ổn định có thể dùng năm năm rồi chuyển sang giá trị cuối kỳ. Trường mới mở hoặc đang mở rộng cần giai đoạn dài hơn để đi tới trạng thái ổn định, vì nếu dừng dự phóng khi trường chưa đạt công suất bền vững, giá trị cuối kỳ sẽ bị tính trên một năm chưa đại diện.
Có nên dùng tỷ suất chiết khấu bằng lãi suất vay ngân hàng không?
Không. Lãi vay là chi phí của nợ, thường có tài sản bảo đảm và được ưu tiên trả trước. Chủ sở hữu trường chịu rủi ro cao hơn chủ nợ, nên đòi hỏi mức sinh lời cao hơn. Dùng lãi vay làm tỷ suất chiết khấu cho toàn bộ dòng tiền sẽ định giá trường quá cao.
Học phí thu trước ảnh hưởng tới mô hình DCF ra sao?
Nó làm biến động vốn lưu động thường có lợi cho dòng tiền khi trường tăng trưởng, vì tiền vào trước khi phải phục vụ. Nhưng khi tính giá trị vốn chủ, số học phí đã thu cho những tháng chưa học là nghĩa vụ phải trừ. Bài riêng về cầu nối giá trị trên trang giải thích chi tiết cách xử lý.
Mô hình DCF có tính được rủi ro chính sách học phí của Nhà nước không?
Có, bằng kịch bản. Ví dụ dựng một kịch bản trong đó chính sách hỗ trợ học phí cho trẻ ở trường công thay đổi cầu đối với trường tư trong vùng, rồi xem sĩ số và giá trị thay đổi ra sao. Kịch bản không dự báo chính sách, chỉ cho biết trường chịu được tới đâu.
Ai nên dựng mô hình: bên bán hay bên mua?
Cả hai thường dựng mô hình riêng. Bên bán dựng để chuẩn bị hồ sơ và biết vùng giá mình chấp nhận; bên mua dựng lại từ dữ liệu thẩm định. Khác biệt giữa hai mô hình chỉ ra chính xác những giả định cần đàm phán, nên việc trao đổi mô hình sau NDA thường giúp rút ngắn thương lượng.
DCF có áp dụng được cho chuỗi trường nhiều cơ sở không?
Có, và thường nên dựng theo từng cơ sở rồi cộng lại, cộng thêm chi phí và lợi ích ở cấp trung tâm. Làm như vậy giúp thấy cơ sở nào tạo giá trị, cơ sở nào đang kéo xuống, thay vì một con số tổng che mất khác biệt giữa các campus.