EBITDA chuẩn hoá là lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao của trường sau khi đã loại các khoản không lặp lại, đưa các khoản giao dịch với bên liên quan về giá thị trường và ghi nhận học phí đúng kỳ. Chỉ con số đã chuẩn hoá mới đem nhân bội số được. Nhân bội số với EBITDA trên sổ sách chưa điều chỉnh là cách nhanh nhất để định giá sai một trường mầm non, theo cả hai chiều.
Ở trường tư thục do chủ trực tiếp điều hành, sổ sách thường phản ánh thói quen của gia đình hơn là kinh tế thật của trường: chủ không nhận lương hoặc nhận rất cao, mặt bằng thuê của người thân với giá ưu đãi, một khoản sửa chữa lớn dồn vào một năm, học phí cả năm ghi hết vào tháng thu tiền. Mỗi khoản đó làm EBITDA lệch đi, và lệch nhân lên theo bội số.
Bài này giải thích vì sao bội số EBITDA được dùng nhiều, những khoản điều chỉnh thường gặp ở trường mầm non, các bước dựng một EBITDA chuẩn hoá có chứng từ, cách chọn kỳ đo, và vì sao không có con số bội số "thị trường" nào để chép. Số trong ví dụ đều là giả định.
Vì sao người mua nhìn EBITDA và nó thật sự đo cái gì
EBITDA được dùng nhiều trong mua bán doanh nghiệp vì nó gần với dòng tiền hoạt động và không phụ thuộc vào cách chủ cũ vay nợ hay cách khấu hao tài sản. Hai trường có cùng hoạt động nhưng một trường vay nhiều, một trường không vay, sẽ có lợi nhuận sau thuế rất khác nhau; EBITDA của chúng thì gần nhau. Người mua sẽ tự quyết cấu trúc vốn sau giao dịch, nên họ muốn so sánh trên nền chưa chịu ảnh hưởng của nợ.
Nhưng EBITDA không phải dòng tiền. Nó chưa trừ khoản đầu tư để duy trì cơ sở vật chất: sơn sửa, thay đồ chơi, thiết bị bếp, điều hoà, sân chơi ngoài trời phải đạt yêu cầu an toàn. Với trường mầm non, khoản này đều đặn và không nhỏ. Nó cũng chưa tính biến động vốn lưu động, mà ở trường thu học phí trước, vốn lưu động có đặc điểm riêng sẽ được bàn trong bài về cầu nối giá trị.
Vì vậy khi dùng bội số EBITDA, người mua thường ngầm trừ đi chi đầu tư duy trì bằng cách chọn bội số thấp hơn cho trường cần đầu tư nhiều. Một trường campus mới, thiết bị còn tốt và một trường campus cũ sắp phải cải tạo có thể cùng EBITDA nhưng không cùng giá trị. Cách làm minh bạch hơn là tính thêm EBITDA trừ chi đầu tư duy trì và trình bày cả hai.
Các khoản điều chỉnh thường gặp ở trường mầm non tư thục
Danh sách dưới đây không đầy đủ, nhưng phủ phần lớn những gì một đợt rà soát chất lượng lợi nhuận (quality of earnings) sẽ hỏi. Chiều điều chỉnh có thể tăng hoặc giảm EBITDA.
| Khoản | Hiện tượng trên sổ | Cách điều chỉnh | Chiều thường gặp |
|---|---|---|---|
| Lương chủ trường kiêm hiệu trưởng | Không nhận lương, hoặc nhận lương cao hơn mức thuê người | Thay bằng chi phí thuê một hiệu trưởng có năng lực tương đương | Giảm nếu chủ không nhận lương |
| Tiền thuê mặt bằng của người thân | Giá thuê thấp hơn thị trường, hợp đồng miệng hoặc ngắn hạn | Đưa về giá thuê thị trường và điều khoản người mua sẽ thật sự ký | Thường giảm |
| Chi phí một lần | Sửa chữa lớn sau ngập, kiện tụng, tư vấn chuyển đổi | Loại ra nếu có chứng từ và không lặp lại | Tăng |
| Chi phí cá nhân qua trường | Xe, điện thoại, chi tiêu gia đình hạch toán vào trường | Loại ra khi có bằng chứng | Tăng |
| Học phí ghi nhận sai kỳ | Ghi hết học phí năm vào tháng thu tiền | Phân bổ theo tháng học thực tế | Có thể tăng hoặc giảm theo kỳ đo |
| Giáo viên thiếu hoặc chưa đóng bảo hiểm đủ | Chi phí nhân sự thấp hơn mức cần để đạt chuẩn tỷ lệ cô/trẻ | Cộng thêm chi phí để đạt chuẩn và tuân thủ | Giảm |
| Doanh thu không lặp lại | Thu một lần từ sự kiện, cho thuê mặt bằng ngoài giờ ngắn hạn | Loại hoặc chỉ giữ phần chứng minh được tính đều đặn | Giảm |
Hai khoản người bán hay bỏ qua là tiền thuê ưu đãi và chi phí để đạt chuẩn. Nếu sau giao dịch, chủ mặt bằng là người nhà bên bán sẽ đòi giá thị trường, thì EBITDA tương lai thấp hơn EBITDA trên sổ. Nếu trường đang vận hành với số giáo viên dưới mức cần thiết, người mua sẽ phải tuyển thêm ngay, và chi phí đó thuộc về giá, không thuộc về kế hoạch cải thiện sau này.
Các bước dựng EBITDA chuẩn hoá có chứng từ
Một EBITDA chuẩn hoá thuyết phục được bên kia bàn đàm phán phải lần ngược được về chứng từ. Trình tự làm việc thường như sau:
- Thu thập báo cáo tài chính ba năm học gần nhất cùng sổ chi tiết doanh thu theo tháng, bảng lương theo tháng và danh sách trẻ thực học theo tháng.
- Đối chiếu doanh thu với sĩ số nhân học phí niêm yết trừ ưu đãi. Chênh lệch lớn cần được giải thích: miễn giảm, nợ khó đòi, thu ngoài sổ hay ghi nhận sai kỳ.
- Lập danh sách mọi giao dịch với bên liên quan: thuê mặt bằng, mua suất ăn, vận chuyển, dịch vụ do người nhà cung cấp, rồi so với giá thị trường có báo giá độc lập.
- Rà từng khoản chi lớn bất thường theo năm, phân loại thành lặp lại, không lặp lại, hoặc mang tính đầu tư nên vốn hoá.
- Kiểm chi phí nhân sự so với yêu cầu tối thiểu về định biên và chế độ người lao động, cộng phần thiếu hụt nếu có.
- Trình bày bảng cầu nối từ EBITDA trên sổ tới EBITDA chuẩn hoá, mỗi dòng điều chỉnh có ghi chú nguồn và người chịu trách nhiệm xác nhận.
- Tính thêm EBITDA trừ chi đầu tư duy trì bình quân để thấy phần thật sự chuyển thành tiền.
Người mua tổ chức thường thuê đơn vị độc lập làm bước này trong thẩm định. Bên bán chủ động chuẩn bị trước sẽ rút ngắn thời gian và giảm số khoản bị trừ chỉ vì không có giấy tờ chứng minh.
Chọn EBITDA của kỳ nào: năm tài chính, năm học, mười hai tháng gần nhất hay run-rate
Trường mầm non vận hành theo năm học, thường bắt đầu khoảng tháng tám hoặc tháng chín, trong khi năm tài chính của công ty thường theo năm dương lịch. Một năm tài chính vì thế chứa hai nửa của hai năm học khác nhau, với sĩ số và học phí khác nhau. Nếu học phí tăng đầu năm học mới, EBITDA năm dương lịch chỉ phản ánh một phần mức tăng đó.
Có bốn lựa chọn thường gặp. EBITDA năm tài chính gần nhất dễ kiểm chứng vì đã có báo cáo. EBITDA mười hai tháng gần nhất (LTM) cập nhật hơn, nhưng phải dựa vào số liệu quản trị chưa kiểm toán. EBITDA theo năm học phản ánh đúng chu kỳ kinh doanh. EBITDA run-rate lấy kết quả vài tháng gần nhất rồi nhân lên cả năm, thường được bên bán đề xuất khi sĩ số vừa tăng.
Run-rate là lựa chọn cần cẩn trọng nhất. Ba tháng đầu năm học thường có sĩ số cao nhất, còn những tháng cuối năm học sĩ số có thể giảm khi trẻ chuyển nhà hay chuẩn bị vào lớp một. Nhân ba tháng đầu năm lên mười hai sẽ thổi phồng kết quả. Nếu chấp nhận run-rate, người mua thường đòi một cơ chế điều chỉnh giá sau giao dịch, hoặc chỉ áp bội số thấp hơn cho phần tăng chưa được chứng minh qua một năm học trọn vẹn.
Bội số lấy từ đâu và vì sao không có con số để chép
Bội số EBITDA là giá trị doanh nghiệp chia cho EBITDA. Về lý thuyết, nó phụ thuộc vào ba thứ: tốc độ tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro của dòng tiền và lượng tái đầu tư cần để duy trì tăng trưởng đó. Trường tăng trưởng nhanh, ít rủi ro, ít phải tái đầu tư thì bội số cao; trường bão hoà, phụ thuộc một người, campus cần cải tạo thì bội số thấp.
Trong thực tế, người làm giao dịch lấy bội số từ giao dịch so sánh và từ công ty niêm yết cùng ngành, rồi điều chỉnh cho khác biệt quy mô, thanh khoản và rủi ro. Như đã nói ở bài về ba cách tiếp cận, dữ liệu giao dịch trường mầm non ở Việt Nam hiếm được công bố đủ chi tiết. Những con số lan truyền thường không nói rõ là bội số trên EBITDA hay trên lợi nhuận sau thuế, đã gồm mặt bằng chưa, trả ngay hay trả chậm.
Cách làm có trách nhiệm là suy bội số từ DCF: dựng mô hình dòng tiền với giả định hợp lý, tính giá trị, rồi chia cho EBITDA chuẩn hoá để ra bội số ngầm định. Sau đó so bội số này với những gì biết được từ thị trường. Nếu bội số ngầm định cao bất thường, đó là dấu hiệu giả định tăng trưởng trong DCF đang quá lạc quan; nếu thấp bất thường, có thể tỷ suất chiết khấu đang bị đẩy lên quá mức.
Ví dụ giả định: một trường 180 trẻ đi thuê mặt bằng
Giả định một trường có EBITDA trên sổ năm gần nhất là 4,0 tỷ đồng. Rà soát cho thấy: chủ trường kiêm hiệu trưởng không nhận lương, chi phí thuê một hiệu trưởng tương đương ước 0,6 tỷ đồng mỗi năm; mặt bằng thuê của người nhà thấp hơn giá thị trường khoảng 0,5 tỷ đồng mỗi năm; năm đó có một khoản sửa mái và chống thấm 0,3 tỷ đồng không lặp lại; trường thiếu hai giáo viên so với định biên cần có, chi phí bổ sung khoảng 0,4 tỷ đồng.
EBITDA chuẩn hoá bằng 4,0 trừ 0,6, trừ 0,5, cộng 0,3, trừ 0,4, tức 2,8 tỷ đồng. Như vậy con số đem nhân bội số thấp hơn số trên sổ khoảng ba phần mười. Nếu hai bên thống nhất một bội số giả định nào đó, mọi khác biệt ở đây được nhân lên đúng bằng bội số ấy. Một khoản điều chỉnh 0,5 tỷ đồng ở bội số năm lần tương đương 2,5 tỷ đồng giá trị.
Ví dụ cũng cho thấy vì sao bên bán nên làm bài này trước khi chào bán. Nếu chủ trường biết tiền thuê ưu đãi sẽ bị điều chỉnh, có thể chủ động ký hợp đồng thuê dài hạn theo giá thị trường trước giao dịch, và khi đó phần tiền thuê trở thành thu nhập của chủ mặt bằng, minh bạch cho cả hai bên. Ngược lại, che giấu khoản ưu đãi rồi để bên mua phát hiện trong thẩm định thường làm mất lòng tin nhiều hơn là mất tiền.
Câu hỏi thường gặp
EBITDA chuẩn hoá có phải là con số kiểm toán không?
Không. Kiểm toán xác nhận báo cáo tài chính được lập đúng chuẩn mực kế toán; EBITDA chuẩn hoá là phân tích quản trị dựa trên báo cáo đó cộng các điều chỉnh có lập luận. Một đơn vị độc lập có thể rà soát và xác nhận các điều chỉnh, nhưng bản chất nó vẫn là ý kiến chuyên môn, và hai bên mua bán thường tranh luận từng dòng.
Có nên cộng lại chi phí quảng cáo tuyển sinh vì cho rằng đó là đầu tư?
Thường không. Trường mầm non phải tuyển sinh mỗi năm vì trẻ lớn lên và rời trường, nên chi phí tuyển sinh là chi phí lặp lại. Chỉ phần chi cho một chiến dịch đặc biệt, như ra mắt sau khi đổi thương hiệu, mới có thể được xem xét loại ra, và phải có bằng chứng nó không lặp lại.
Khoản điều chỉnh nào hay gây tranh cãi nhất?
Các khoản gọi là cải thiện dự kiến, ví dụ chủ trường cho rằng có thể tăng học phí hoặc giảm chi phí suất ăn ngay khi đổi chủ. Đó là kế hoạch của người mua, không phải lợi nhuận hiện tại. Người mua thường không trả tiền cho cải thiện mà chính họ sẽ phải làm và chịu rủi ro.
Trường có hoạt động ngoài giờ như lớp năng khiếu thì tính thế nào?
Nếu các lớp này chạy đều qua nhiều năm, có hợp đồng với giáo viên và phụ huynh đăng ký ổn định, phần lợi nhuận được giữ trong EBITDA. Nếu chúng do một đối tác bên ngoài thuê mặt bằng ngắn hạn, hoặc phụ thuộc vào một giáo viên có thể rời đi, người mua sẽ chiết khấu hoặc loại ra.
EBITDA âm thì có dùng bội số được không?
Không có ý nghĩa khi nhân bội số với số âm. Với trường đang lỗ, người định giá chuyển sang DCF với dự phóng nhiều năm, cách tiếp cận tài sản, hoặc bội số doanh thu và giá trị trên mỗi chỗ học để kiểm tra chéo. Bài về định giá campus mới chưa có lãi trên trang bàn kỹ tình huống này.
Nên trình bày EBITDA chuẩn hoá cho bên mua vào lúc nào?
Sau khi ký NDA và thường kèm hồ sơ giới thiệu cơ hội, ở dạng bảng cầu nối có ghi chú nguồn. Trình bày sớm, rõ ràng giúp hai bên tranh luận trên cùng một nền, thay vì để bên mua tự dựng lại từ đầu và mỗi bên giữ một con số riêng tới tận vòng đàm phán cuối.