Khi định giá theo tài sản, trường sở hữu campus và trường đi thuê là hai bài toán khác nhau. Với trường sở hữu, phần lớn giá trị nằm ở đất và công trình, nên phải tách giá trị bất động sản khỏi giá trị hoạt động giáo dục; nếu không, EBITDA cao hơn nhờ không trả tiền thuê sẽ bị nhân bội số và tính trùng với giá trị đất. Với trường đi thuê, tài sản hữu hình ít, nhưng chính hợp đồng thuê dài hạn, giá hợp lý, có quyền gia hạn là một tài sản có giá trị. Chỉ số EBITDAR, tức lợi nhuận trước cả tiền thuê, giúp đặt hai loại trường lên cùng một nền để so.
Bài này giải thích phương pháp tài sản đo gì với một trường, cách tách giá trị khi trường sở hữu campus, cách dùng EBITDAR, giá trị của thiết bị và phần cải tạo trên đất thuê, giá trị của hợp đồng thuê, và khi nào phương pháp tài sản quyết định giá. Các cấu trúc sở hữu campus như bán rồi thuê lại được bàn ở danh mục riêng của trang; ở đây chỉ bàn phần định giá. Số trong ví dụ là giả định.
Phương pháp tài sản đo gì với một trường học
Phương pháp tài sản xác định giá trị vốn chủ bằng giá trị hợp lý của mọi tài sản trừ giá trị mọi nghĩa vụ. Nó trả lời câu hỏi: nếu bỏ qua khả năng sinh lời của tổ hợp, từng thứ trường đang có đáng giá bao nhiêu. Với doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình và sinh lời thấp, đây thường là phương pháp chính; với doanh nghiệp dịch vụ dựa vào con người, nó thường cho con số thấp nhất.
Trường mầm non đứng ở giữa. Một trường có thể sở hữu khu đất ở vị trí tốt mà lợi nhuận giáo dục chỉ vừa phải; một trường khác thuê một căn biệt thự cải tạo nhưng lãi tốt nhờ uy tín. Hai trường đó có cấu trúc giá trị gần như ngược nhau, và cùng một bội số không áp chung được.
Có hai biến thể cần phân biệt. Giá trị theo giả định hoạt động liên tục định giá tài sản như đang được dùng cho trường: phòng học đã cải tạo, bếp đạt chuẩn, sân chơi an toàn có giá trị sử dụng. Giá trị thanh lý định giá tài sản nếu bán rời trong thời gian ngắn: đồ chơi, bàn ghế cỡ trẻ nhỏ, thiết bị bếp gần như không có người mua với giá đáng kể. Khi người bán nói tới giá trị tài sản, cần hỏi là theo biến thể nào.
Trường sở hữu campus: tách bất động sản khỏi hoạt động
Trường sở hữu đất và công trình không trả tiền thuê, nên EBITDA của nó cao hơn một trường đi thuê có hoạt động tương đương. Nếu đem EBITDA đó nhân một bội số của trường đi thuê, giá trị nhận được đã ngầm chứa giá trị bất động sản. Nếu sau đó cộng thêm giá trị đất như một tài sản riêng, đất bị tính hai lần. Đây là lỗi hay gặp khi người bán tự định giá.
Cách làm nhất quán là chia trường thành hai phần trên giấy. Phần bất động sản được định giá theo phương pháp của bất động sản: so sánh, thu nhập từ cho thuê, hoặc chi phí. Phần hoạt động giáo dục được định giá như thể nó đi thuê chính campus đó với giá thị trường: trừ một khoản tiền thuê giả định khỏi EBITDA rồi mới áp bội số hoặc DCF. Tổng hai phần là giá trị doanh nghiệp của trường sở hữu campus.
Ví dụ giả định: một trường sở hữu campus có EBITDA 6 tỷ đồng mỗi năm. Tiền thuê thị trường cho một mặt bằng tương đương ước 2 tỷ đồng mỗi năm. Hoạt động giáo dục được định giá trên EBITDA sau tiền thuê giả định là 4 tỷ đồng; campus được định giá riêng như một tài sản cho thuê có dòng tiền 2 tỷ đồng mỗi năm, với tỷ suất vốn hoá của bất động sản. Cách tách này cũng cho phép người mua chỉ mua một phần, ví dụ chỉ mua pháp nhân vận hành và ký hợp đồng thuê dài hạn với chủ campus.
So sánh trường sở hữu và trường đi thuê ở góc định giá
Bảng dưới đây tóm tắt những khác biệt chính khi định giá hai loại trường. Nó giúp hiểu vì sao hai trường cùng doanh thu, cùng sĩ số có thể có giá trị rất khác nhau.
| Tiêu chí | Trường sở hữu campus | Trường đi thuê |
|---|---|---|
| EBITDA | Cao hơn, chưa trừ chi phí sử dụng mặt bằng | Đã trừ tiền thuê thực tế |
| So sánh công bằng | Dùng EBITDAR hoặc trừ tiền thuê giả định | Dùng EBITDAR để so với trường sở hữu |
| Giá trị tài sản ròng | Cao, chủ yếu từ đất và công trình | Thấp, chủ yếu thiết bị, cải tạo, tiền cọc thuê |
| Rủi ro chính | Vốn lớn bị khoá trong bất động sản, thanh khoản thấp | Hết hạn thuê, tăng giá thuê, chủ nhà lấy lại mặt bằng |
| Người mua tiềm năng | Nhà đầu tư bất động sản và nhà vận hành giáo dục | Chủ yếu nhà vận hành giáo dục |
| Cấu trúc giao dịch hay gặp | Tách tài sản và vận hành, bán một trong hai phần | Chuyển nhượng pháp nhân kèm chuyển hợp đồng thuê |
EBITDAR là EBITDA cộng lại chi phí thuê. Nó đo khả năng sinh lời của hoạt động trước khi trả cho mặt bằng, nên so được trường sở hữu với trường đi thuê. Nhưng EBITDAR không phải con số để nhân bội số và trả tiền: tiền thuê là chi phí thật, chỉ được loại ra để so sánh, sau đó phải đưa trở lại theo mức thị trường.
Thiết bị, nội thất và phần cải tạo trên đất thuê
Ở trường đi thuê, tài sản hữu hình chủ yếu là phần cải tạo công trình, thiết bị và nội thất. Phần cải tạo, như ngăn phòng, làm nhà vệ sinh cỡ trẻ nhỏ, chống trơn sàn, cầu thang an toàn, hệ thống phòng cháy, thường tốn nhiều tiền nhưng gắn chặt với mặt bằng. Giá trị của nó với người mua phụ thuộc gần như hoàn toàn vào thời hạn còn lại của hợp đồng thuê: còn mười năm thì phần cải tạo còn dùng được lâu; còn hai năm mà không có quyền gia hạn thì phần cải tạo có thể gần như mất trắng.
Thiết bị bếp, điều hoà, camera, đồ chơi vận động ngoài trời có giá trị sử dụng nhưng hao mòn nhanh trong môi trường trẻ nhỏ và chịu yêu cầu an toàn. Người định giá thường dùng giá thay thế mới trừ hao mòn theo tình trạng thực tế, kiểm tra bằng mắt và bằng hồ sơ bảo trì. Tài sản đã khấu hao hết trên sổ nhưng vẫn dùng tốt thì có giá trị; tài sản còn giá trị sổ sách lớn nhưng sắp phải thay thì giá trị thấp hơn sổ.
Trong phương pháp tài sản, những khoản này cộng lại thường không lớn so với giá trị theo thu nhập. Vai trò thật của chúng là ở chi đầu tư duy trì: tài sản càng cũ, người mua càng phải bỏ tiền sớm, và khoản đó cần được trừ vào giá hoặc tính trong dự phóng.
Giá trị của chính hợp đồng thuê
Với trường đi thuê, tài sản quan trọng nhất có khi không nằm trong bảng cân đối truyền thống mà nằm trong hợp đồng thuê. Một hợp đồng còn dài, giá thuê thấp hơn thị trường, lịch tăng giá rõ ràng, quyền gia hạn ghi bằng chữ, cho phép sử dụng làm trường học và cho phép chuyển nhượng hoặc đổi chủ sở hữu bên thuê mà không cần chủ nhà đồng ý lại, là một tài sản đáng giá. Phần chênh lệch giữa giá thuê thị trường và giá thuê hợp đồng, chiết khấu qua thời hạn còn lại, cho một ước lượng về giá trị đó.
Ngược lại, một hợp đồng ngắn, điều khoản chủ nhà được đơn phương chấm dứt, hoặc điều khoản cấm thay đổi người kiểm soát bên thuê, là một khoản rủi ro lớn. Trong nhiều thương vụ, người mua đặt điều kiện tiên quyết: chủ nhà phải ký văn bản đồng ý giao dịch và gia hạn hợp đồng trước khi hoàn tất. Không có văn bản đó, giá trị của trường có thể bị chiết khấu mạnh, vì dòng tiền chỉ được bảo đảm tới ngày hết hạn.
Theo chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS 16 về thuê tài sản, có hiệu lực từ năm 2019, bên thuê ghi nhận quyền sử dụng tài sản và nợ thuê trên bảng cân đối. Doanh nghiệp Việt Nam áp dụng chuẩn mực kế toán Việt Nam thường chưa ghi nhận như vậy, nên khi so với báo cáo của một bên mua nước ngoài, cần quy đổi để hai bên nói cùng một ngôn ngữ về nợ và EBITDA.
Khi nào phương pháp tài sản quyết định giá
Trường lỗ kéo dài nhưng sở hữu campus. Giá trị theo thu nhập thấp hoặc âm, giá trị bất động sản cao. Người bán hợp lý không bán dưới giá trị bất động sản trừ chi phí chuyển đổi mục đích; người mua giáo dục có thể không muốn trả giá đó. Thương vụ thường chuyển thành mua bán bất động sản, hoặc người mua thuê lại campus.
Trường sắp mất mặt bằng. Khi hợp đồng thuê sắp hết mà không gia hạn được, giá trị theo thu nhập chỉ còn dòng tiền tới ngày hết hạn. Lúc đó giá trị của trường gần với tài sản ròng có thể mang theo: thiết bị, danh sách phụ huynh nếu được phép chuyển giao, đội ngũ nếu chịu chuyển cùng.
Giao dịch giữa các thành viên khi chia tách. Khi các thành viên góp vốn chia tay, giá trị tài sản ròng thường được dùng làm sàn trong đàm phán mua lại phần vốn của nhau, nhất là khi điều lệ công ty quy định cách tính dựa trên giá trị sổ sách.
Kiểm tra chéo cho mọi thương vụ. Ngay cả khi giá trị theo thu nhập là chính, phương pháp tài sản cho biết bao nhiêu phần trăm giá là vô hình. Phần vô hình càng lớn, người mua càng cần bảo vệ bằng cam kết của nhân sự chủ chốt và cơ chế giá theo kết quả.
Những câu nên hỏi về tài sản trước khi đặt giá
Trước khi chốt vùng giá dựa một phần trên tài sản, bên mua và bên bán nên có câu trả lời bằng giấy tờ cho các câu sau:
- Đất và công trình đứng tên pháp nhân trường, tên cá nhân chủ trường hay tên một công ty khác trong gia đình?
- Mục đích sử dụng đất và giấy phép xây dựng có phù hợp với việc dùng làm trường học không, công trình đã được nghiệm thu phòng cháy chưa?
- Hợp đồng thuê còn bao lâu, có quyền gia hạn bằng chữ không, giá thuê tăng theo lịch nào, và chủ nhà có quyền gì khi bên thuê đổi chủ sở hữu?
- Tài sản nào đang thế chấp cho khoản vay, và ngân hàng có đồng ý cho giao dịch không?
- Hạng mục nào cần sửa chữa hoặc thay thế trong hai đến ba năm tới để giữ chuẩn an toàn cho trẻ, ước chi phí bao nhiêu?
- Thiết bị nào thuộc sở hữu trường, thiết bị nào đi thuê hoặc thuộc nhà cung cấp suất ăn, camera, xe đưa đón?
Mỗi câu trả lời thiếu giấy tờ là một khoản chiết khấu hoặc một điều kiện tiên quyết trong hợp đồng. Phần kiểm tra chi tiết pháp lý từng cơ sở thuộc về thẩm định, được bàn ở danh mục thẩm định hệ thống trên trang.
Câu hỏi thường gặp
Có nên định giá đất của campus theo bảng giá đất của Nhà nước không?
Bảng giá đất do tỉnh ban hành dùng cho mục đích thuế, phí và bồi thường, có thể khác giá giao dịch thực tế. Trong định giá để mua bán, giá trị bất động sản thường được xác định theo giá thị trường bằng phương pháp so sánh hoặc thu nhập, do đơn vị thẩm định giá có chức năng thực hiện. Nên kiểm quy định hiện hành về bảng giá đất ở địa phương.
Tiền cọc thuê mặt bằng được tính thế nào?
Tiền cọc là tài sản của bên thuê, sẽ được hoàn khi kết thúc hợp đồng nếu đủ điều kiện. Trong giao dịch, khoản cọc thường đi cùng hợp đồng thuê sang bên mua và được cộng vào giá, hoặc bên bán thu hồi và bên mua đặt cọc mới. Hai bên cần ghi rõ trong thoả thuận để không tính hai lần.
Tỷ suất vốn hoá cho bất động sản trường học lấy từ đâu?
Từ giao dịch bất động sản cho thuê có đặc điểm tương tự trong khu vực, điều chỉnh cho mục đích sử dụng chuyên biệt và chất lượng người thuê. Bất động sản chỉ dùng được làm trường có ít người mua hơn văn phòng hay nhà ở, nên tỷ suất vốn hoá có thể cao hơn, tức giá trị thấp hơn trên mỗi đồng tiền thuê.
Mua pháp nhân có đất có khác mua riêng mảnh đất không?
Khác nhiều. Mua pháp nhân là nhận cả tài sản lẫn mọi nghĩa vụ, kể cả nghĩa vụ chưa biết; mua riêng tài sản thì nghĩa vụ ở lại với bên bán, nhưng thủ tục chuyển quyền sử dụng đất và chi phí thuế khác hẳn. Lựa chọn cấu trúc ảnh hưởng tới giá và thuộc phần pháp lý giao dịch, cần luật sư và chuyên gia thuế.
Phần cải tạo campus do bên bán bỏ tiền có được tính đủ vào giá không?
Không nhất thiết. Người mua trả theo giá trị còn lại với họ, phụ thuộc vào thời hạn thuê còn lại và tình trạng thực tế, không theo số tiền bên bán đã chi. Chi phí đã bỏ ra là chi phí chìm; giá trị là phần còn tạo ra được dòng tiền trong tương lai.