Giá trị của một phần vốn thiểu số trong công ty giáo dục thường thấp hơn tỷ lệ sở hữu nhân với giá trị vốn chủ của cả công ty, vì hai lý do: người nắm thiểu số không quyết được dòng tiền đi đâu (thiếu quyền kiểm soát), và phần vốn trong một công ty chưa niêm yết khó bán lại (thiếu thanh khoản). Mức chiết khấu không phải hằng số; nó thay đổi theo ngưỡng biểu quyết mà phần vốn đó chạm tới theo Luật Doanh nghiệp 2020 và điều lệ, và theo các điều khoản trong thoả thuận giữa các thành viên hoặc cổ đông.
Câu hỏi này đặt ra khi một nhà đầu tư cá nhân, family office hay quỹ cỡ vừa muốn mua một phần vốn của hệ thống trường mà không đòi kiểm soát, và khi người sáng lập muốn biết nên chào phần vốn đó ở mức nào. Bài này giải thích vì sao giá theo tỷ lệ chỉ là điểm xuất phát, quyền kiểm soát đáng giá ở đâu, các ngưỡng biểu quyết theo luật, nguồn gốc của chiết khấu thanh khoản, cách điều khoản thay đổi giá trị, và một ví dụ giả định. Bài không phải tư vấn đầu tư; các quyền của thành viên thiểu số được bàn sâu ở danh mục cổ phần thiểu số trên trang.
Giá theo tỷ lệ chỉ là điểm xuất phát
Giả sử giá trị vốn chủ của một công ty giáo dục được xác định là 100 đơn vị. Phép tính đơn giản nói rằng 30% vốn đáng giá 30 đơn vị. Con số đó đúng nếu người nắm 30% được hưởng đúng 30% mọi dòng tiền, vào đúng lúc, và có thể bán phần vốn của mình bất cứ khi nào với giá tương ứng. Thực tế hiếm khi như vậy.
Người nắm đa số quyết định công ty chia lợi nhuận hay giữ lại để mở campus mới, trả lương ban điều hành bao nhiêu, ký hợp đồng với ai, có bán công ty hay không. Những quyết định đó ảnh hưởng tới dòng tiền mà người nắm thiểu số thật sự nhận. Đồng thời, phần vốn thiểu số trong công ty chưa niêm yết không có sàn giao dịch, người mua tiềm năng ít, và thủ tục chuyển nhượng có ràng buộc.
Vì vậy người định giá thường đi qua hai bước: tính giá trị theo tỷ lệ trên cơ sở có kiểm soát, rồi áp chiết khấu cho thiếu quyền kiểm soát và thiếu thanh khoản, mỗi khoản có lập luận riêng. Cũng có cách khác là định giá trực tiếp dòng tiền mà người nắm thiểu số kỳ vọng nhận được, ví dụ cổ tức dự kiến và giá trị khi thoái vốn, rồi chiết khấu với tỷ suất phản ánh rủi ro của vị thế thiểu số. Hai cách nếu làm cẩn thận nên cho kết quả gần nhau.
Quyền kiểm soát đáng giá ở đâu
Giá trị của quyền kiểm soát không phải là một khái niệm trừu tượng. Nó nằm ở những quyết định cụ thể mà người kiểm soát có thể đưa ra để thay đổi dòng tiền. Trong một công ty giáo dục, đó là quyết định về chính sách học phí, mở hoặc đóng campus, lương thưởng cho người quản lý, giao dịch với bên liên quan như thuê mặt bằng của chính người sáng lập, chia lợi nhuận, vay nợ, và cuối cùng là bán công ty cho ai, với giá nào.
Nếu công ty đang được quản trị tốt, chia lợi nhuận đều, không có giao dịch bên liên quan bất lợi, thì khoảng cách giữa giá trị có kiểm soát và không kiểm soát nhỏ. Người nắm thiểu số đang được hưởng gần như đầy đủ dòng tiền. Nếu ngược lại, người kiểm soát giữ lại toàn bộ lợi nhuận, trả cho bản thân mức lương cao hơn thị trường, thuê mặt bằng của người nhà với giá cao, thì người nắm thiểu số nhận được ít hơn nhiều so với tỷ lệ sở hữu, và chiết khấu lớn.
Điều này giải thích vì sao không có mức chiết khấu chuẩn cho mọi trường hợp. Cùng một tỷ lệ 30%, ở công ty có người sáng lập minh bạch và điều lệ bảo vệ thiểu số tốt, chiết khấu có thể rất thấp; ở công ty gia đình không có báo cáo đều đặn, chiết khấu có thể rất cao. Người định giá phải nhìn vào hành vi thực tế và cơ chế bảo vệ, không áp một con số tham khảo.
Ngưỡng biểu quyết theo luật và giá trị của từng mức sở hữu
Theo Luật Doanh nghiệp 2020, với công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên, nghị quyết Hội đồng thành viên thông thường được thông qua khi được số thành viên dự họp sở hữu từ 65% tổng số vốn góp của các thành viên dự họp trở lên tán thành; một số vấn đề quan trọng như bán tài sản có giá trị từ 50% tổng giá trị tài sản trở lên, sửa đổi điều lệ, tổ chức lại, giải thể cần từ 75% trở lên (Điều 59), trừ khi điều lệ quy định khác. Thành viên hoặc nhóm thành viên sở hữu từ 10% vốn điều lệ trở lên, hoặc tỷ lệ nhỏ hơn do điều lệ quy định, có quyền yêu cầu triệu tập họp (Điều 49). Bảng dưới đây đọc các ngưỡng đó theo góc định giá, với giả định mọi thành viên đều dự họp, vì tỷ lệ được tính trên vốn của người dự họp; luôn đối chiếu điều lệ cụ thể và bản luật hiện hành.
| Tỷ lệ sở hữu | Ý nghĩa theo ngưỡng luật mặc định | Hệ quả cho định giá |
|---|---|---|
| Dưới 10% | Ít công cụ pháp lý riêng lẻ, trừ quyền thông tin cơ bản | Chiết khấu kiểm soát thường cao nhất, phụ thuộc vào thoả thuận riêng |
| Từ 10% tới 25% | Có quyền yêu cầu triệu tập họp, chưa chặn được nghị quyết | Có tiếng nói nhưng chưa có quyền phủ quyết |
| Trên 25% tới 35% | Chặn được các nghị quyết cần 75% | Bảo vệ khỏi bán tài sản lớn, sửa điều lệ, tổ chức lại mà không có mình |
| Trên 35% tới dưới 50% | Chặn được cả nghị quyết thông thường cần 65% | Vị thế phủ quyết rộng, chiết khấu kiểm soát giảm rõ |
| Trên 65% | Một mình thông qua nghị quyết thông thường | Có kiểm soát vận hành |
Với công ty cổ phần, ngưỡng khác: nghị quyết Đại hội đồng cổ đông thông thường cần trên 50% tổng số phiếu biểu quyết của cổ đông dự họp, một số vấn đề quan trọng cần từ 65% (Điều 148). Nếu hệ thống trường được tổ chức dưới dạng công ty cổ phần, bảng trên phải được đọc lại theo ngưỡng của loại hình đó. Điều lệ được phép quy định ngưỡng khác, nên điều lệ là tài liệu đầu tiên phải đọc.
Chiết khấu thiếu thanh khoản: vì sao phần vốn khó bán lại
Một cổ phiếu niêm yết có thể bán trong vài phút. Một phần vốn góp trong công ty TNHH giáo dục có thể mất nhiều tháng để tìm người mua, đàm phán, thẩm định, hoàn tất thủ tục. Trong thời gian đó, người bán chịu rủi ro giá trị thay đổi và không dùng được vốn cho việc khác. Nhà đầu tư đòi được bù cho bất tiện này bằng một mức giá mua thấp hơn.
Ở công ty TNHH hai thành viên trở lên, thanh khoản còn bị thu hẹp bởi luật: theo Điều 52 Luật Doanh nghiệp 2020, thành viên muốn chuyển nhượng phần vốn góp phải chào bán cho các thành viên còn lại theo tỷ lệ phần vốn của họ trước, và chỉ được chuyển nhượng cho người ngoài nếu các thành viên còn lại không mua hoặc không mua hết trong thời hạn luật định. Cơ chế này bảo vệ sự ổn định của công ty nhưng làm giảm số người mua tiềm năng và kéo dài thời gian thoái vốn.
Ngoài ra, ngành giáo dục có yếu tố riêng: thay đổi thành viên có thể kéo theo thủ tục với cơ quan quản lý giáo dục nếu ảnh hưởng tới nhà đầu tư hoặc người đại diện của trường. Phía người mua cũng hẹp hơn nhiều ngành khác, vì không phải nhà đầu tư nào cũng muốn sở hữu một phần doanh nghiệp chăm sóc trẻ nhỏ, với rủi ro uy tín đi kèm.
Không nhân chiết khấu một cách máy móc
Trong tài liệu định giá quốc tế có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chiết khấu thanh khoản, chẳng hạn so sánh giá cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng với cổ phiếu cùng công ty giao dịch tự do, hoặc giá giao dịch trước khi công ty lên sàn với giá sau đó. Các nghiên cứu này cho những vùng chiết khấu khác nhau và bị tranh luận về phương pháp. Lấy một con số trung bình từ đó áp thẳng cho một công ty giáo dục Việt Nam là thiếu cơ sở.
Cũng cần tránh tính trùng. Nếu giá trị công ty đã được tính bằng DCF với tỷ suất chiết khấu có phần bù cho quy mô nhỏ và rủi ro riêng, một phần lý do của chiết khấu thanh khoản có thể đã nằm trong tỷ suất. Nếu giá trị theo tỷ lệ được suy từ bội số của công ty niêm yết, thì chiết khấu thanh khoản có lý do rõ hơn. Báo cáo định giá nên nói rõ giá trị xuất phát được tính trên cơ sở nào.
Cách làm thuyết phục hơn là nêu các yếu tố cụ thể làm tăng hoặc giảm chiết khấu: triển vọng có sự kiện thoái vốn như bán công ty hay niêm yết trong vài năm, chính sách chia lợi nhuận, quyền bán lại phần vốn, số người mua tiềm năng, quy mô phần vốn. Một phần vốn thiểu số có quyền bán lại cho người sáng lập ở mức giá xác định sau một thời hạn, về bản chất đã có thanh khoản, nên chiết khấu thấp hơn nhiều.
Điều khoản thoả thuận thay đổi giá trị phần vốn như thế nào
Quyền bán kèm (tag-along). Khi người nắm đa số bán, người nắm thiểu số được bán cùng với cùng giá và điều kiện. Điều khoản này cho phép thiểu số hưởng phần bù kiểm soát khi công ty được bán, nên giảm chiết khấu kiểm soát đáng kể.
Quyền kéo theo (drag-along). Người nắm đa số có quyền buộc thiểu số bán cùng khi có người mua toàn bộ. Nó bảo đảm thiểu số không bị kẹt lại, nhưng cũng có thể buộc bán ở thời điểm không mong muốn; điều khoản về giá sàn bảo vệ thiểu số.
Quyền ưu tiên mua (ROFR). Khi một bên muốn bán, bên kia được ưu tiên mua trước. Nó bảo vệ cấu trúc sở hữu nhưng có thể làm người mua bên ngoài ngại tham gia, làm giảm thanh khoản.
Danh mục quyết định cần sự đồng ý của thiểu số. Ngoài ngưỡng luật định, thoả thuận có thể liệt kê các quyết định như giao dịch bên liên quan, vay nợ lớn, thay đổi chương trình cốt lõi cần sự đồng ý của nhà đầu tư. Danh mục càng thực chất, chiết khấu kiểm soát càng nhỏ.
Quyền thông tin và chính sách chia lợi nhuận. Báo cáo định kỳ, quyền kiểm toán, và cam kết chia một tỷ lệ lợi nhuận khi đạt điều kiện làm dòng tiền của thiểu số rõ ràng hơn. Đây là nền tảng để định giá trực tiếp theo dòng tiền.
Ví dụ giả định: một phần vốn 30% trong hệ thống ba cơ sở
Giả định giá trị vốn chủ của một công ty TNHH vận hành ba cơ sở mầm non, trên cơ sở có kiểm soát, là 60 tỷ đồng. Một nhà đầu tư muốn mua 30% vốn góp. Giá trị theo tỷ lệ là 18 tỷ đồng. Với 30%, nhà đầu tư chặn được các nghị quyết cần 75% theo mặc định của luật, nhưng không chặn được nghị quyết thông thường cần 65%.
Trường hợp thứ nhất: không có thoả thuận riêng, công ty chưa từng chia lợi nhuận, người sáng lập thuê mặt bằng của gia đình. Người định giá có thể lập luận cho chiết khấu kiểm soát và thanh khoản đáng kể, đưa giá trị xuống thấp hơn nhiều so với 18 tỷ đồng. Trường hợp thứ hai: có quyền bán kèm, danh mục quyết định cần đồng ý gồm giao dịch bên liên quan và vay nợ lớn, cam kết chia lợi nhuận khi đạt ngưỡng, quyền bán lại sau một thời hạn. Chiết khấu nhỏ hơn nhiều, giá trị gần 18 tỷ đồng hơn.
Ví dụ cho thấy cùng một tỷ lệ vốn có thể có giá trị rất khác nhau tuỳ điều khoản. Với người sáng lập, điều này cũng có nghĩa: muốn chào phần vốn thiểu số ở mức gần giá theo tỷ lệ, cần chấp nhận trao cho nhà đầu tư những cơ chế bảo vệ thực chất. Với nhà đầu tư, việc đàm phán điều khoản đáng thời gian không kém đàm phán giá. Mọi trao đổi chi tiết về cấu trúc và số liệu chỉ nên diễn ra sau khi hai bên ký thoả thuận bảo mật.
Câu hỏi thường gặp
Chiết khấu thiếu quyền kiểm soát và chiết khấu thanh khoản có cộng dồn không?
Thường được áp lần lượt chứ không cộng thẳng: áp chiết khấu kiểm soát lên giá trị theo tỷ lệ, rồi áp chiết khấu thanh khoản lên kết quả đó. Hai khoản đo hai rủi ro khác nhau nhưng có phần chồng lấn, nên người định giá cần giải thích để tránh tính trùng.
Mua đúng 49% có khác nhiều so với mua 30% không?
Theo ngưỡng mặc định của Luật Doanh nghiệp 2020 cho công ty TNHH, trên 35% đã chặn được nghị quyết thông thường cần 65%, nên 49% có vị thế phủ quyết rộng hơn 30%. Nhưng người nắm 51% vẫn điều hành hằng ngày. Giá trị khác biệt phụ thuộc vào điều lệ và thoả thuận cụ thể.
Người nắm thiểu số có quyền yêu cầu công ty mua lại phần vốn không?
Luật Doanh nghiệp 2020 cho thành viên công ty TNHH quyền yêu cầu công ty mua lại phần vốn trong một số trường hợp khi đã bỏ phiếu không tán thành các nghị quyết quan trọng nhất định. Phạm vi và điều kiện cụ thể cần kiểm trong luật hiện hành và điều lệ, với sự hỗ trợ của luật sư.
Phần vốn thiểu số trong công ty mẹ khác gì phần vốn trong một trường lẻ?
Phần vốn trong công ty mẹ của hệ thống được hưởng giá trị của cả chuỗi, đa dạng hoá rủi ro giữa các cơ sở, nhưng phụ thuộc vào quản trị ở cấp tập đoàn. Phần vốn trong một trường lẻ gắn với một mặt bằng, một đội ngũ, rủi ro tập trung hơn. Định giá phải phản ánh khác biệt đó.
Có thể định giá phần vốn thiểu số trước khi ký NDA không?
Chỉ ở mức khung tham khảo. Để định giá có ý nghĩa, nhà đầu tư cần báo cáo tài chính, điều lệ, thoả thuận giữa các thành viên hiện hữu, danh sách giao dịch bên liên quan, chính sách chia lợi nhuận. Những tài liệu này chỉ được chia sẻ sau thoả thuận bảo mật.
Nhà đầu tư thiểu số có nên đòi ghế trong Hội đồng thành viên không?
Ở công ty TNHH, mọi thành viên đều là thành viên Hội đồng thành viên theo luật, nên vấn đề thật là quyền biểu quyết và danh mục quyết định cần đồng ý. Ở công ty cổ phần, ghế trong hội đồng quản trị giúp tiếp cận thông tin và tham gia quyết định. Giá trị của quyền này nằm ở việc nó có thay đổi được dòng tiền hay không.