Một trường mầm non tư thục đang vận hành thường được định giá bằng ba cách tiếp cận: theo thu nhập (chiết khấu dòng tiền hoặc bội số lợi nhuận), theo thị trường (so với các giao dịch tương tự) và theo tài sản (giá trị tài sản ròng). Không cách nào đúng cho mọi trường. Trường đã có lãi ổn định thì cách tiếp cận thu nhập nói nhiều nhất; trường đang lỗ nhưng sở hữu campus thì cách tiếp cận tài sản thường là sàn; cách tiếp cận thị trường dùng để kiểm tra chéo, vì giao dịch trường học ở Việt Nam ít được công bố.
Người làm giao dịch có kinh nghiệm hiếm khi đưa ra một con số duy nhất. Họ chạy cả ba cách, đặt kết quả cạnh nhau, rồi giải thích vì sao các con số lệch nhau. Chính phần giải thích ấy mới là thứ anh chị cần đọc kỹ: nó cho thấy giá trị của trường nằm ở dòng tiền, ở mặt bằng hay ở thương hiệu, và bên nào đang gánh rủi ro nào.
Bài này đi qua câu hỏi mà mỗi cách tiếp cận trả lời, điểm mạnh và giới hạn của từng cách khi áp vào trường mầm non, cách đối chiếu các kết quả, và những câu nên hỏi khi nhận một báo cáo định giá. Mọi con số trong bài là ví dụ giả định.
Mỗi cách tiếp cận trả lời một câu hỏi khác nhau
Nhầm lẫn thường gặp nhất là coi ba cách tiếp cận như ba công thức cho cùng một đáp án, rồi chọn con số nào cao nhất (nếu là bên bán) hoặc thấp nhất (nếu là bên mua). Thực ra chúng hỏi ba câu khác nhau. Cách tiếp cận thu nhập hỏi: nếu tiếp tục vận hành trường này, chủ sở hữu sẽ nhận được bao nhiêu tiền trong tương lai, và số tiền đó đáng giá bao nhiêu hôm nay? Cách tiếp cận thị trường hỏi: người khác đã trả bao nhiêu cho những trường tương tự? Cách tiếp cận tài sản hỏi: nếu dựng lại hoặc thanh lý, phần tài sản trừ nợ còn lại bao nhiêu?
Ba câu hỏi đó phù hợp với ba tình huống khác nhau. Một nhà đầu tư tài chính mua để giữ năm đến bảy năm quan tâm tới câu thứ nhất. Một nhà đầu tư chiến lược đã có chuỗi và biết giá giao dịch trong ngành quan tâm thêm câu thứ hai. Một chủ bất động sản cân nhắc giữ campus hay bán pháp nhân vận hành thì câu thứ ba là điểm xuất phát.
Khi các câu trả lời khác nhau nhiều, đó không phải lỗi tính toán mà là tín hiệu. Giá trị theo tài sản cao hơn hẳn giá trị theo thu nhập nghĩa là trường đang dùng một tài sản đắt để tạo ra dòng tiền mỏng; có thể mặt bằng đáng giá hơn hoạt động giáo dục trên đó. Ngược lại, giá trị theo thu nhập cao hơn hẳn tài sản nghĩa là phần lớn giá trị nằm ở thứ không ghi trên sổ: uy tín với phụ huynh, đội ngũ giáo viên, chương trình, vị trí trong khu dân cư. Phần giá trị vô hình đó cũng là phần dễ mất nhất khi đổi chủ.
So sánh ba cách tiếp cận khi áp vào trường mầm non
Bảng dưới đây tóm tắt dữ liệu cần có, tình huống phù hợp và chỗ dễ sai của từng cách. Nó không thay cho một báo cáo định giá, nhưng giúp anh chị biết mình đang đọc loại lập luận nào.
| Cách tiếp cận | Dữ liệu cần có | Hợp với trường nào | Chỗ dễ sai |
|---|---|---|---|
| Thu nhập (DCF, bội số lợi nhuận) | Sĩ số theo lớp, học phí, chi phí, kế hoạch đầu tư, lịch sử ít nhất ba năm học | Trường đã có lãi, sĩ số ổn định, hợp đồng thuê dài | Dự phóng sĩ số quá lạc quan; chọn tỷ suất chiết khấu thấp |
| Thị trường (giao dịch so sánh) | Giá và điều khoản các thương vụ trường tương tự | Khi có giao dịch cùng quy mô, cùng phân khúc, cùng thời kỳ | Số liệu giao dịch ít công bố, khác cấu trúc, lấy tin đồn làm chuẩn |
| Tài sản (giá trị tài sản ròng) | Giá trị đất, công trình, thiết bị, nợ phải trả | Trường sở hữu campus; trường lỗ kéo dài; tình huống thanh lý | Bỏ sót nợ học phí thu trước; định giá thiết bị theo giá mua mới |
Ở trường đi thuê mặt bằng, cách tiếp cận tài sản thường cho con số rất thấp, vì tài sản hữu hình chỉ còn thiết bị, nội thất và tiền cọc. Điều đó không có nghĩa trường ít giá trị; nó chỉ nói rằng giá trị nằm ở dòng tiền và các yếu tố vô hình, nên cách tiếp cận thu nhập phải gánh phần lập luận chính.
Cách tiếp cận thu nhập: giá trị đến từ dòng tiền tương lai
Cách tiếp cận thu nhập có hai dạng. Dạng đầy đủ là chiết khấu dòng tiền (DCF): dự phóng dòng tiền tự do từng năm, thường năm đến mười năm, cộng giá trị cuối kỳ, rồi chiết khấu về hiện tại bằng một tỷ suất phản ánh rủi ro. Dạng rút gọn là nhân một bội số với lợi nhuận đại diện, thường là EBITDA đã chuẩn hoá. Về bản chất, bội số là một DCF nén lại: nó ngầm chứa giả định về tăng trưởng, rủi ro và nhu cầu tái đầu tư.
Với trường mầm non, động lực của dòng tiền khá dễ nhìn: sĩ số nhân học phí thực thu, trừ lương giáo viên và nhân viên (khoản lớn nhất), tiền thuê, suất ăn, học liệu, điện nước, chi phí tuyển sinh. Cái khó nằm ở ba biến số. Thứ nhất là sĩ số tương lai, phụ thuộc vào cung cầu trong bán kính phụ huynh chịu đưa đón và vào chất lượng thật của trường. Thứ hai là khả năng tăng học phí mà không mất trẻ. Thứ ba là chi phí giữ chân giáo viên giỏi khi mặt bằng lương ngành thay đổi.
Điểm mạnh của cách tiếp cận này là buộc mọi giả định phải hiện ra trên giấy. Điểm yếu là nó nhạy với giả định: chỉ cần nâng tỷ lệ lấp đầy dự phóng thêm vài điểm phần trăm hoặc hạ tỷ suất chiết khấu một chút, giá trị đã đổi đáng kể. Vì vậy một báo cáo DCF đáng tin luôn đi kèm bảng độ nhạy và giải thích nguồn gốc từng giả định chính.
Cách tiếp cận thị trường và giới hạn của nó ở Việt Nam
Cách tiếp cận thị trường lấy giá của các thương vụ tương tự, quy về một bội số (giá trên doanh thu, giá trên EBITDA, giá trên mỗi chỗ học) rồi áp vào trường đang xét. Ở những thị trường có nhiều giao dịch công bố và nhiều công ty giáo dục niêm yết, đây là cách kiểm tra nhanh và khá thuyết phục.
Ở Việt Nam, cách này gặp ba giới hạn. Một là thương vụ mua bán trường mầm non tư thục phần lớn là giao dịch riêng giữa các cá nhân hoặc công ty nhỏ, không công bố giá. Hai là con số được truyền miệng thường không cho biết giá đó đã gồm hay chưa gồm mặt bằng, nợ học phí thu trước, tiền cọc, khoản trả chậm, hay chỉ là giá chào. Ba là các công ty giáo dục niêm yết, trong nước hay khu vực, thường lớn hơn nhiều, đa cấp học, có thanh khoản cổ phiếu; bội số của họ không chuyển thẳng sang một trường lẻ hay một chuỗi vài cơ sở.
Vì vậy khi ai đó nói "trường mầm non đang được mua với giá gấp chừng ấy lần lợi nhuận", câu cần hỏi lại là: thương vụ nào, ai mua, ai bán, giá gồm những gì, trả bằng tiền ngay hay chia đợt. Không trả lời được thì con số đó chỉ là ý kiến. Trong báo cáo định giá, cách tiếp cận thị trường nên được dùng để kiểm tra xem kết quả DCF có nằm trong vùng hợp lý hay không, hơn là để quyết định giá.
Cách tiếp cận tài sản: sàn của giá trị, nhất là khi sở hữu campus
Cách tiếp cận tài sản cộng giá trị hợp lý của các tài sản rồi trừ toàn bộ nợ phải trả. Với trường sở hữu đất và công trình, phần lớn giá trị nằm ở bất động sản, được định giá theo phương pháp riêng của bất động sản. Với thiết bị, đồ chơi, nội thất, giá trị thường thấp hơn nhiều so với giá mua, vì đồ đã qua sử dụng trong môi trường trẻ nhỏ hao mòn nhanh và gần như không có thị trường bán lại.
Phía nợ có một khoản hay bị bỏ sót: học phí phụ huynh đã đóng trước cho những tháng chưa học. Về kế toán, đây là doanh thu chưa thực hiện; về kinh tế, đây là nghĩa vụ phải phục vụ trẻ mà không thu thêm tiền. Bỏ khoản này đi thì giá trị tài sản ròng bị thổi phồng. Ngoài ra còn tiền cọc của phụ huynh, các khoản phải trả nhà cung cấp, nghĩa vụ với người lao động và các khoản thuế chưa nộp.
Cách tiếp cận tài sản thường được xem là sàn: một chủ sở hữu hợp lý không bán thấp hơn mức thu được nếu thanh lý từng phần. Nhưng sàn này chỉ có ý nghĩa khi tài sản tách bán được thật. Một trường đi thuê có sàn tài sản rất thấp; một trường sở hữu khu đất ở vị trí tốt có thể có sàn cao hơn cả giá trị theo thu nhập. Khi đó câu hỏi kinh doanh đổi khác: nên định giá hoạt động giáo dục và bất động sản tách riêng, như bài về sở hữu campus trên trang đã phân tích.
Đối chiếu các kết quả thay vì chọn một con số
Một báo cáo định giá chỉn chu không lấy trung bình cộng ba con số. Người lập báo cáo cân trọng số dựa trên chất lượng dữ liệu của từng cách và giải thích lý do. Ví dụ giả định: một trường đi thuê, có ba năm học lãi ổn định, cho giá trị theo DCF quanh 18 tỷ đồng, theo bội số kiểm tra chéo từ 15 đến 21 tỷ đồng, theo tài sản ròng khoảng 3 tỷ đồng. Ở đây tài sản ròng chỉ cho biết phần lớn giá trị là vô hình; vùng đàm phán hợp lý sẽ dựa trên DCF và được bội số xác nhận.
Một ví dụ giả định khác: trường sở hữu campus, mới mở hai năm, còn lỗ. DCF cho giá trị âm hoặc rất thấp vì phải dự phóng nhiều năm mới lấp đầy; tài sản ròng lại cao vì đất và công trình. Lúc này người bán sẽ lập luận theo tài sản, người mua theo thu nhập. Khoảng cách được thu hẹp bằng cấu trúc giao dịch: tách bất động sản ra khỏi pháp nhân vận hành, hoặc trả một phần giá theo kết quả sĩ số sau này.
Điều quan trọng là anh chị hiểu vì sao các con số lệch nhau. Độ lệch chính là bản đồ rủi ro của thương vụ: lệch vì sĩ số chưa chắc, vì mặt bằng thuê sắp hết hạn, vì thương hiệu gắn với một người sáng lập, hay vì nợ học phí thu trước lớn. Mỗi nguồn lệch dẫn tới một điều khoản cần đàm phán riêng, chứ không chỉ một mức giá.
Những câu nên hỏi khi nhận một báo cáo định giá trường
Dù anh chị là bên bán, bên mua hay đối tác góp vốn, các câu sau giúp phân biệt một báo cáo có lập luận với một con số được dựng để thuyết phục:
- Giá trị đưa ra là giá trị doanh nghiệp hay giá trị vốn chủ sở hữu? Đã trừ nợ vay, học phí thu trước và tiền cọc của phụ huynh chưa?
- Sĩ số dự phóng dựa trên dữ liệu nào: danh sách trẻ thực học theo tháng, tỷ lệ ở lại qua các năm học, hay chỉ là công suất thiết kế?
- Tỷ suất chiết khấu được dựng thế nào, có phần bù cho quy mô nhỏ và cho rủi ro phụ thuộc người sáng lập không?
- Hợp đồng thuê mặt bằng còn bao lâu, giá thuê tăng theo cơ chế nào, và báo cáo giả định gì cho thời gian sau khi hết hạn?
- Các khoản điều chỉnh lợi nhuận có chứng từ đi kèm không, hay chỉ là ước tính của chủ trường?
- Nếu dùng giao dịch so sánh, đó là thương vụ nào, nguồn tin từ đâu, giá gồm những gì?
- Bảng độ nhạy cho thấy giá trị thay đổi bao nhiêu khi sĩ số, học phí hoặc tỷ suất chiết khấu đổi một bậc?
Những câu này nên được đặt sau khi hai bên đã ký thoả thuận bảo mật, vì để trả lời, bên bán phải mở số liệu chi tiết về sĩ số, lương và hợp đồng. Một bên bán từ chối mọi câu hỏi kiểu này ngay cả sau NDA là một tín hiệu cần ghi nhận.
Câu hỏi thường gặp
Có nên định giá trường mầm non theo phần trăm doanh thu cho nhanh không?
Bội số doanh thu dễ tính nhưng bỏ qua chênh lệch biên lợi nhuận giữa các trường. Hai trường cùng doanh thu có thể một trường lãi tốt, một trường hoà vốn vì tiền thuê cao hoặc lương giáo viên lớn. Bội số doanh thu chỉ nên dùng để kiểm tra chéo hoặc khi trường chưa có lãi và đang được mua vì vị trí hay sĩ số.
Ai được lập báo cáo định giá có giá trị pháp lý tại Việt Nam?
Chứng thư thẩm định giá do doanh nghiệp thẩm định giá đủ điều kiện và thẩm định viên về giá có thẻ phát hành, theo Luật Giá và các chuẩn mực thẩm định giá Việt Nam do Bộ Tài chính ban hành. Trong giao dịch tư nhân, hai bên có thể tự thoả thuận giá mà không cần chứng thư, nhưng một số tình huống như góp vốn bằng tài sản hay vay ngân hàng có thể cần. Nên kiểm văn bản hiện hành.
Trường đang lỗ có được định giá bằng không?
Không hẳn. Trường lỗ vẫn có thể có giá trị nhờ tài sản sở hữu, hợp đồng thuê mặt bằng tốt còn dài hạn, giấy phép đã có, sĩ số đang tăng hoặc vị trí trong khu dân cư mới. Khi đó cách tiếp cận tài sản và giá trị của những yếu tố khó tái tạo được đem ra cân, thay vì chỉ nhìn lợi nhuận hiện tại.
Định giá trường lẻ và định giá chuỗi trường khác nhau thế nào?
Chuỗi có thêm các lớp giá trị và chi phí ở cấp trung tâm: thương hiệu chung, chương trình, đội đào tạo, bộ máy quản lý. Định giá chuỗi thường cộng giá trị từng cơ sở rồi điều chỉnh cho chi phí và lợi ích tập trung, đồng thời xét mức độ phụ thuộc giữa các cơ sở. Một bài riêng trên trang đi sâu vào cách làm này.
Bao lâu thì nên định giá lại một trường?
Không có chu kỳ bắt buộc với giao dịch tư nhân. Thực tế, nên cập nhật khi có biến cố lớn: gia hạn hoặc mất hợp đồng thuê, thay đổi sĩ số rõ rệt sau một mùa tuyển sinh, thay đổi chính sách học phí của Nhà nước ở địa phương, hoặc khi chuẩn bị đón đối tác góp vốn. Định giá cũ hơn một năm học thường cần làm lại phần dự phóng.
Giá trị định giá có phải là giá bán cuối cùng không?
Không. Định giá cho một vùng giá trị có lập luận; giá giao dịch là kết quả đàm phán, phụ thuộc vào số người mua quan tâm, áp lực thời gian của bên bán, cấu trúc thanh toán và các cam kết đi kèm. Giá cuối cùng có thể nằm ngoài vùng định giá nếu điều khoản thanh toán hoặc bảo đảm thay đổi phân bổ rủi ro.